Дэлхийн үнэт цаасны зах зээл глобал буюу нээлттэй, хүртээмжтэй хэлбэрт шилжихийн хэрээр хувь хүн болон байгууллага хөрөнгөө олон улсын санхүүгийн хэрэгслээр дамжуулан тараан байршуулж, өгөөж, эрсдэлийн харьцааг оновчлох хандлага эрчимтэй хөгжиж байна. Монгол Улсын хувьд иргэн, аж ахуйн нэгжийн гадаадын үнэт цаасанд хөрөнгө оруулах боломж нь Үндсэн хууль болон холбогдох хуулиар онолын түвшинд нээлттэй боловч, практик хэрэгжилтийн түвшинд валютын зохицуулалт, гадаад зуучлалын эрх зүйн орчин, мэдээллийн ил тод байдал зэрэг олон саад бэрхшээл тулгарч буйг энэхүү судалгаанд дүгнэв.

Судалгаанд АНУ, Европын Холбоо, Сингапур, Япон, БНХАУ зэрэг улсын эрх зүйн зохицуулалтыг Монголын онцлогтой харьцуулсан дүн шинжилгээ хийсэн бөгөөд хөрөнгө оруулагчийн эрхийн хамгаалалт, валютын эрсдэл, гадаадын үнэт цаасны мэдээллийн хүртээмж зэрэг чухал хүчин зүйлийг онцлон авч үзлээ. Цаашид Монгол Улс гадаад үнэт цаасны зах зээлд нэвтрэхэд зориулсан тусгай зохицуулалтын эрх зүйн горим бүрдүүлэх, мэдээллийн нэгдсэн платформ бий болгох, валютын гүйлгээний журамд оновчлол хийх, хөрөнгө оруулагчийн эрхийг олон улсын хэмжээнд хамгаалах механизмыг хөгжүүлэх нь чухал болохыг судлаач санал болгов.

Түлхүүр үгс: гадаадын үнэт цаас, хөрөнгө оруулалт, эрх зүйн зохицуулалт, валютын гүйлгээ, хөрөнгө оруулагчийн эрх, зуучлалын үйлчилгээ, олон улсын эрх зүй, санхүүгийн зах зээл, эрсдэл ба хязгаарлалт.

Удиртгал

XXI зууны хоёр дахь аравны эхэн үеэс эхлэн дэлхийн санхүүгийн зах зээл илүү нээлттэй, интеграцлагдсан шинжтэй болж, хөрөнгө оруулагчид хөрөнгийн хуваарилалт, өгөөжийн оновчийг зөвхөн дотоод зах зээлээр хязгаарлахгүй, гадаад зах зээл рүү чиглүүлэх хандлага хүчтэй өрнөж байна. Технологийн дэвшил, гадаадын биржийн цахим хандалтын хүртээмжтэй, нээлттэй байдал, олон улсын санхүүгийн байгууллагын зохицуулалтын уялдаа зэрэг хүчин зүйл нь хувь хүн, хуулийн этгээдийн хувьд гадаадын үнэт цаасны зах зээлд оролцох нөхцөлийг урьд өмнөхөөс илүү хялбаршуулжээ.

Монгол Улс ч энэхүү глобалчлалын урсгалд өөрийн байр суурийг эрэлхийлж буй. Түүний нэг илрэл нь дотоодын хөрөнгө оруулагчид хөрөнгөө гадаадын хөрөнгийн биржид хуваарилах, улмаар эрсдэлийг олон улсын зах зээлд тараан байршуулах, валютын өгөөж болон хөрөнгийн өсөлтөөс ашиг хүртэх боломжийг сонирхон судлах болжээ. Тухайлбал, АНУ, Япон, Хонгконг, Сингапур зэрэг өндөр хөгжилтэй орны хөрөнгийн зах зээлд хувьцаа болон бонд эзэмших замаар Монголын иргэд хөрөнгө оруулж эхэлсэн нь энэ чиглэлийн нарийн зохицуулалтыг судлах шаардлагатайг илтгэнэ.

Ийм төрлийн хөрөнгө оруулалт нь эдийн засгийн өгөөжийн шинж чанараас гадна хэд хэдэн түвшний эрх зүйн зохицуулалтын уялдаа холбоог шаарддаг. Тухайлбал, валютын урсгалын хяналт, гадаад төлбөр тооцоо, үнэт цаасны зуучлалын эрх, олон улсын татварын зохицуулалт, хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хамгаалах механизм нь бүгд энэхүү үйл ажиллагааны нэгээхэн хэсэг болдог. Иймээс гадаад улсын үнэт цаас худалдан авах, зуучлах үйл ажиллагааг Монгол Улсын дотоод зохицуулалт болон олон улсын эрх зүйн нийтлэг жишигтэй уялдуулах зайлшгүй шаардлагатай билээ.

Энэхүү ажлаар Монгол Улсын эрх зүйн орчин гадаадын үнэт цаасны зах зээлд хөрөнгө оруулах үйл ажиллагааг хэрхэн зохицуулж буйг олон улсын туршлагатай харьцуулан шинжилж, хууль тогтоомжийн давхардал, хийдэл, хөгжлийн боломжийг тодорхойлохыг зорив. Мөн Монголын хөрөнгө оруулагчийн эрхийг илүү найдвартай хамгаалсан, гадаад зах зээлтэй харилцах итгэлцлийг нэмэгдүүлсэн эрх зүйн цогц зохицуулалтын хэрэгцээ шаардлага, хөгжлийн чиг хандлагыг тодорхойлон дэвшүүлнэ. Судалгааны аргачлалд эрх зүйн эх сурвалжийн шинжилгээ болон харьцуулалтын аргыг ашиглаж, Монгол болон олон улсын зохицуулалтыг уялдуулан дүгнэв.

I. Үнэт цаасны төрөл ба хөрөнгө оруулалтын үндсэн хэлбэр

Санхүүгийн зах зээл дээр арилжаалагддаг голлох хэрэгслийн нэг болох үнэт цаас (securities) нь хөрөнгө оруулагчийн хувьд өгөөж хүртэх, өмчлөл эзэмших, санхүүгийн үүрэг хариуцлагаа хуваарилах чухал хэрэгсэл юм. Эрх зүйн хувьд үнэт цаас нь тодорхой өмчийн эрх, өр төлбөр, эсвэл хөрөнгө оруулалтын эрсдэл, өгөөжийг илэрхийлсэн бичмэл буюу цахим баримт бичиг бөгөөд түүний үндсэн зорилго нь хөрөнгийн урсгалыг зохион байгуулж, хөрөнгө оруулагч, хөрөнгө татагчийн хоорондын эрх зүйн харилцааг тодорхойлох явдал юм.

Үнэт цаасны төрөл

Хөрөнгө оруулагч зах зээлээс төрөл бүрийн үнэт цаасыг худалдан авах замаар өөрийн хөрөнгийг тодорхой хугацаанд эргэлтэд оруулж, өгөөж хүртэх боломжтой байдаг. Үнэт цаасыг түүний эрх, үүргийн шинж чанар, өрийн эсвэл өмчийн хэлбэр, зах зээл дээр арилжаалагдах байдлаар нь үндсэн төрлийн үнэт цаас, төрөлжүүлсэн багц, уламжлагдсан буюу дериватив[1] үнэт цаас гэсэн төрөлд ангилж үздэг.

Үндсэн төрлийн үнэт цаас

Хувьцаа (stocks, equities): Компанийн өмчийн тодорхой хэсгийг илэрхийлнэ. Хувьцаа эзэмшигч нь компанийн ногдол ашиг хүртэх, хувьцаа эзэмшигчдийн хуралд оролцох зэрэг эрх эдэлнэ.

Бонд (bonds): Өр төлбөрийн шинжтэй үнэт цаас. Засгийн газар, компани зэрэг этгээд тодорхой хугацааны дараа үндсэн төлбөр болон хүүг (coupon) эргүүлэн төлөх үүрэгтэйгээр гаргадаг.

Төрөлжүүлсэн багцын хэрэгсэл

Үнэт цаасны сан (Exchange Traded Funds → ETF): Нэгж хувьцаа хэлбэрээр бирж дээр арилжаалагддаг сангийн бүтээгдэхүүн бөгөөд хувьцаа, бонд, индекс, түүхий эд зэрэг олон төрлийн үнэт цаасыг нэг дор багцалсан байна. Эрсдэлээ тараах давуу байдлыг бий болгохоос гадна, өгөөжийг тогтворжуулсан хөрвөх чадвар сайтай хөрөнгө оруулалтын арга хэлбэр юм.

Уламжлагдсан буюу дериватив үнэт цаас

Дериватив (derivatives): Ирээдүйн ханшийн өөрчлөлтөд үндэслэн арилжаалагддаг фьючерс (futures), опцион (options), своп (swaps) гэх мэт гэрээний хэлбэрт санхүүгийн хэрэгсэл юм. Эдгээр нь анхдагч үнэт цааснаас хамаарал ихтэй тул хөрөнгө оруулалт хийхээс өмнө зах зээлийн нарийн мэргэжлийн шинжилгээ шаарддаг ба тэр хэмжээгээр өндөр эрсдэлтэй хөрөнгө оруулалтад тооцогддог.

Хөрөнгө оруулалтын хэлбэр

Монгол Улсын хөрөнгө оруулагч гадаадын үнэт цаасны зах зээлд шууд болон зуучлалын гэсэн хоёр үндсэн хэлбэрээр оролцоно.

Шууд хөрөнгө оруулалт

Шууд хөрөнгө оруулалт гэдэг нь хөрөнгө оруулагч өөрийн нэр дээр гадаад улсын үнэт цаасны брокер, дилерт данс нээж, тухайн зах зээл дээр хувьцаа, бонд, дериватив гэх мэт үнэт цаасыг шууд худалдан авдаг ажиллагаа юм. Хэрэгжүүлэхийн тулд эхний ээлжид гадаадын брокерын платформ (жишээлбэл, Interactive Brokers, TD Ameritrade, Saxo Bank) ашиглах шаардлага гарах ба үүнтэй холбоотойгоор хувь хүний гадаад валютын данс эзэмших, санхүүгийн гүйлгээ хийх зохицуулалтын асуудал гарна.

Зуучлалын хөрөнгө оруулалт

Зуучлалын хөрөнгө оруулалт гэдэг нь Монголд үйл ажиллагаа эрхэлдэг үнэт цаасны зуучлагч компаниар дамжуулан гадаадын зах зээлд хөрөнгө оруулах хэлбэр юм. Монголын СЗХ-ны хяналт дор үйл ажиллагаа явуулдаг компаниар дамжуулан хөрөнгө оруулалт хийх ба үнэт цаасны арилжааны талаар мэргэжлийн зөвлөгөө авах, эрсдэлийг удирдуулах давуу талтай. Ингэснээр, хөрөнгө оруулагчийн эрх, өгөөжийг баталгаатай хамгаалах үндэс бий болгоно.

Гэхдээ одоогоор Монголын зуучлагч байгууллагын гадаадын үнэт цаасны арилжаанд оролцох эрх зүйн хүрээ хязгаарлагдмал байгаа. Энэ нь эргээд гадаад хөрөнгө оруулалтын шууд нэвтрэлтийг хязгаарлаж байгааг тэмдэглэх нь зүйтэй.

II. Монгол Улсын эрх зүйн зохицуулалт

Гадаад улсын үнэт цаасанд хөрөнгө оруулах, зуучлах үйл ажиллагаа нь олон улсын санхүүгийн интеграцид татагдан орж буй Монгол Улсад зөвхөн зах зээлийн хэрэгцээ бус, мөн эрх зүйн нарийн зохицуулалт шаардсан шинэ төрлийн харилцаа болж хөгжиж байна. Энэхүү харилцаа нь өмчлөх эрх, валютын урсгал, банк санхүүгийн тогтолцоо, зах зээлийн ил тод байдал зэрэг хууль, зохицуулалттай уялдаатай.

Үндсэн хууль болон бусад хууль тогтоомж

Монгол Улсын Үндсэн хуулийн дэд бүтцийн эрх зүйн суурь нь өмчлөх, бизнес эрхлэх, хөрөнгө оруулах эрхийг иргэн бүрд баталгаажуулсан байдаг. Тодруулбал, Үндсэн хуулийн 16 дугаар зүйлийн 16.3-т “...хөдлөх, үл хөдлөх хөрөнгө шударгаар олж авах, эзэмших, өмчлөх, өв залгамжлуулах эрхтэй...” гэж зааснаар өмчлөх эрхийг дотоод, гадаадын хөрөнгөөр хязгаарлалгүй тунхагласан байдаг (Монгол Улсын Үндсэн хууль, 1992). Үүнийг дагаад иргэн гадаадад үнэт цаас худалдаж авах нь тухайн хөрөнгийг шударгаар олж авсан гэж үзэх эрх зүйн үндэслэл болж, гадаад үнэт цаас эзэмших боломжийг Үндсэн хуулийн түвшинд хязгаарлаагүй гэж ойлгож болно.

Гэсэн хэдий ч, Үндсэн хуулийн заалт нь зарчмын шинжтэй эрх зүйн хэм хэмжээ учраас түүнийг хэрэгжүүлэхэд тусгай хууль, захиргааны зохицуулалт, техникийн шаардлага зайлшгүй шаардлагатай болдог. Энэ хүрээнд Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль, Валютын зохицуулалтын тухай хууль, Санхүүгийн зохицуулах хорооны дүрэм, журам суурь зохицуулалт болж онцгой үүрэг гүйцэтгэдэг байна.

Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль

Энэ хууль нь Монгол Улсад үнэт цаас гаргах, арилжаалах, хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хамгаалах, зохицуулагч байгууллагын чиг үүргийг тогтоох зэрэг цогц зохицуулалтыг агуулдаг. Гадаадын үнэт цаасанд хамаарахтай холбоотойгоор нарийн зохицуулалтыг тусгажээ. Тухайлбал: гадаад үнэт цаас гэж юуг ойлгох, түүний хөрвөх чадвар, ил тод байдал; Монголын зах зээлд арилжаалах боломжтой эсэх; Монголын иргэн гадаадын бирж дээр оролцохтой холбогдсон үйл ажиллагааны хүрээг тодорхойлсон байна (Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль, 2013).

Валютын зохицуулалтын тухай хууль

Энэ хууль нь Монгол Улсаас гадаад улс руу валют шилжүүлэх, гадаадад валютын орлого оруулах, валютын данстай байх эрх зүйн үндэслэл, хязгаарлалтыг тодорхойлдог. Хуулийн дагуу хувь хүн гадаадад үнэт цаас худалдаж авахын тулд тодорхой шалгуурыг хангахын зэрэгцээ зохицуулалтад хамрагдах ёстой. Тухайлбал, валютын зөвшөөрөлтэй данс нээх; санхүүгийн гүйлгээ, ашиг орлого, хөрөнгө оруулалтын эх үүсвэрийг хууль ёсоор нотлох; мэдээлэл тайлагнах, татварын үүрэг хүлээх зэргийг дурдаж болно (Валютын зохицуулалтын тухай хууль, 1994).

СЗХ-ны дүрэм, журам

СЗХ нь Монгол Улсын үнэт цаасны зах зээлийн төв байгууллага бөгөөд зах зээлийн тогтвортой ажиллагааг хангах, хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах, зохистой үйл ажиллагааг дэмжих үндсэн чиг үүргийг хэрэгжүүлдэг. Тус хороо нь зөвхөн дотоод зах зээлийг бус, гадаад үнэт цаасны арилжаанд оролцох боломж, үйл ажиллагааг тодорхой хүрээнд зохицуулдаг.

2024 оны байдлаар СЗХ нь 58 нэр төрлийн дүрэм, журам, заавар боловсруулан мөрдүүлж байна. Эдгээрээс гадаад зах зээлтэй холбоотойгоор онцлох гол зохицуулалт байна.

Зуучлагч байгууллагын газарзүйн үйл ажиллагааны хүрээ

СЗХ нь үнэт цаасны зуучлалын үйлчилгээ эрхлэх байгууллагад газарзүйн хувьд гадаад зах зээлд үйл ажиллагаа явуулах боломжийг тусгай зөвшөөрлийн дагуу нээсэн. Тухайн байгууллага нь гадаад улсын зохицуулагч байгууллагатай хамтран ажиллах протоколтой байх; олон улсын стандарт хангасан тайлагнал, мэдээллийн ил тод байдал бүхий системтэй байх; хөрөнгө оруулагчийн хөрөнгийг тусгаарлан хадгалах үйл ажиллагааны журамтай байх зэрэг шаардлага тавигдана.

Гадаадын үнэт цаасны мэдээлэл, тайлагналын ил тод байдал

СЗХ нь тайлант онд “Кастодианы үйл ажиллагааны журам” болон “Өрийн хэрэгслийн бүртгэлийн журам”-ыг шинэчилж баталсан. Эдгээр журамд гадаад үнэт цаасны төвлөрсөн болон тухайлсан бүртгэлийн мэдээллийг Монголын хөрөнгө оруулагчид ойлгомжтой байдлаар хүргэх; арилжаанд оролцогч этгээдийн ил тод байдлыг хангах; олон улсын тайлагналын стандартад нийцүүлэх зохицуулалт тусгагдсан.

Хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах журам

СЗХ нь хөрөнгө оруулагчийн эрх ашгийг хамгаалах зорилгоор (investor protection rules) хэд хэдэн чиглэлд ажилладаг. Тухайлбал, “Мөнгө угаах болон терроризмыг санхүүжүүлэхтэй тэмцэх дотоод хяналт, эрсдэлийн удирдлагын журам”-аар дамжуулан гүйлгээний ил тод байдлыг нэмэгдүүлэх; хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хөндсөн тохиолдолд гомдлыг хүлээн авах, шийдвэрлэх албан ёсны процедуртай байх; арилжаанд оролцогч зуучлагч этгээд нь хөрөнгө оруулагчийн мөнгөн хөрөнгийг өр төлбөрөөс тусгаарлан хадгалах нөхцөлийг биелүүлж буй эсэхэд хяналт тавих зэргийг дурдаж болно.

Эрсдэлийн удирдлагын тогтолцоо, хууль бус үйл ажиллагааны хяналт

СЗХ 2024 онд “Мөнгө угаах, терроризмыг санхүүжүүлэхтэй тэмцэх журам”, “Виртуал хөрөнгийн үйлчилгээ үзүүлэгчийн үйл ажиллагааны журам”, “Мөнгөн зээлийн үйлчилгээний журам” зэрэг баримт бичгийг баталсан. Эдгээр нь гадаад гүйлгээг ашиглан зохион байгуулалттай зөрчил гаргах эрсдэлийг бууруулах; санхүүгийн зуучлагч байгууллагад дотоод аудит, хяналт ↔︎ шалгалтын тогтолцоо бүрдүүлэх; системийн эрсдэлийг эрт илрүүлэх эрх зүйн нийцлийн эрсдэлийн матриц (compliance risk matrix)[2] ашиглах шаардлагыг тусгажээ (Үйл ажиллагааны жилийн тайлан, 2024).

Үйл ажиллагаа эрхлэх тусгай зөвшөөрөл

Монгол Улсын иргэн гадаад зах зээлд оролцох хоёр гол зам бол (i) шууд хөрөнгө оруулалт хийх; (ii) зуучлагч байгууллагаар дамжуулах юм.

Шууд хөрөнгө оруулалт

Иргэн гадаадад брокерын данс нээж, үнэт цаас худалдан авах тохиолдолд гадаад валютын гүйлгээний тухай журамд заасан нөхцөл хангагдсан байх; Монголбанкны зөвшөөрөлтэй валютын данстай байх хэрэгтэй. Гол анхаарах зүйл нь санхүүгийн байгууллагын үйл ажиллагааг олон улсын стандартын дагуу хянах боломжгүй тул өргөн хүрээний эрсдэлтэй гэж үздэг байна.

Зуучлалын байгууллагаар дамжуулах хөрөнгө оруулалт

Монгол Улсад үйл ажиллагаа эрхэлж буй брокер, дилерийн компани нь гадаад үнэт цаасны арилжаанд оролцох бол СЗХ-ноос олгосон үнэт цаасны зуучлагчийн эрх зэрэг тусгай зөвшөөрөлтэй байх; санхүүгийн тайлагнал олон улсын стандартын дагуу байх; эрсдэлийн удирдлагын тогтолцоо, хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хамгаалах дотоод хяналтын системтэй байх; гадаадын зохицуулагч байгууллагатай хамтын ажиллагааны гэрээ бүхий платформ ашиглах нөхцөлийг хангасан байна.

Хууль тогтоомжийн давхардал, хийдэл

Гадаадын үнэт цаасанд хөрөнгө оруулах үйл ажиллагаа нь Монгол Улсын хэд хэдэн хууль тогтоомж, дүрэм журмын огтлолцолд оршдог бөгөөд энэхүү огтлолцол нь зарим тохиолдолд хоорондоо давхардсан зохицуулалт[3], эсвэл хийдэл[4] үүсгэсэн зохицуулалтын вакум[5] байдалд, эсвэл эрх зүйн хэм хэмжээний өрсөлдөөнт[6] байдалд хүргэдэг. Ийм зохицуулалтын хийдэл, зөрчил нь хөрөнгө оруулагчид тодорхой бус байдал, хэрэгжилтийн хүндрэл, зарим тохиолдолд хууль зөрчих эрсдэл дагуулж байна.

Давхардсан зохицуулалт

Валютын гүйлгээний давхар хяналт

Гадаадад үнэт цаас худалдан авахад төгрөгийг гадаад валют руу хөрвүүлж, гадаад данс руу шилжүүлдэг бөгөөд энэхүү гүйлгээний хяналт нь гурван өөр зохицуулагч байгууллагын шаардлагад нэгэн зэрэг хамаардаг. Үүнд:

Монголбанкны валютын зохицуулалтын журам;
СЗХ-ны хөрөнгө оруулалтын зуучлалын журам;
Татварын ерөнхий хуулийн гадаад эх үүсвэрийн тайлагналтай холбоотой зохицуулалт.

Гэтэл эдгээр хуулийн хооронд нэг мөр тайлбар, уялдаа зохицуулалт байхгүй учир гүйлгээг зөв хийхийн тулд хөрөнгө оруулагч олон шат дамжлага, ойлгомжгүй тайлбарын дунд ордог.

Хөрөнгийн бүртгэл, тайлагналын давхардал

Монгол Улсын иргэн гадаадын үнэт цаас эзэмших явцдаа ногдол ашиг, хүү, хөрөнгийн өгөөж зэргийг хүлээн авсан тохиолдолд тухайн орлогыг бүртгэх, тайлагнах үүрэгтэй. Гэвч энэ үйл явц нь өөр хоорондоо зохицолгүй, хугацааны зөрүүтэй, бүртгэлийн ялгаатай шаардлагуудтай тулгардаг нь тайлагналын давхардал болон буруу тайлан өгөх эрсдэлийг бий болгодог. Тухайлбал:

Татварын ерөнхий хуульд зааснаар, гадаадаас авсан өгөөж нь хувь хүний орлогын албан татварын ногдуулалтын үндэслэл болдог (Татварын ерөнхий хууль, 2019);
Сангийн сайдын тушаал нь аж ахуйн нэгж, байгууллагын санхүүгийн тайланг хүлээн авах, нэгтгэх, гадаад орлого тайлагнах маягтыг заавал бөглөхийг шаарддаг;
СЗХ-ны зүгээс үнэт цаастай холбоотой орлого, өмчлөлийн тайлагналын журмыг тодорхойлон хяналт тавьдаг.

Эдгээр нь тус тусдаа эрх зүйн үндэслэлтэй боловч нэгдсэн тайлагналын стандарт, хугацааны уялдаа, цахим бүртгэлийн нэгдмэл байдал хангагдаагүй тул хөрөнгө оруулагчид нэг орлогыг давхар тайлагнах, эсвэл эсрэгээрээ тайлагнал хийхгүй орхих эрсдэл үүсгэж болзошгүй. Цаашлаад татварын зөрчил, торгууль, эрх зүйн маргаан дагуулах нөхцөл болдог.

Зохицуулалтын хийдэл

Гадаад зуучлагчийн хууль зүйн байр суурь тодорхойгүй

Монголын брокерын байгууллага гадаадын Interactive Brokers, Saxo Bank зэрэг платформтой хамтарч ажиллахыг эрмэлздэг ч гадаадын үнэт цаасны платформтой холбогдон зуучлал хийх эрх зүйн статус; Монгол Улсын нутаг дэвсгэр дээр үйлчилгээгээ дамжуулан үзүүлж буй гадаад зуучлагчийн бүртгэл, татварын үүрэг зэрэг зохицуулалт хуульд тусгагдаагүй бөгөөд СЗХ-ны түвшинд ч зөвшөөрлийн горим бүрэн боловсроогүй байна.

Гадаадад авсан өгөөжийн хууль ёсны нотлох баримт тодорхой бус

Монголын иргэн гадаадад үнэт цааснаас өгөөж хүртэх үед (жишээлбэл, ETF-ийн ногдол ашиг, бондын хүү гэх мэт) татвар, тайлагнал, нотлох баримтын хувьд хэд хэдэн тодорхойгүй байдал ажиглагдаж байна. Юуны өмнө, тухайн өгөөжийг хувь хүний орлогын албан татвар ногдуулах орлого гэж үзэхэд аль баримт бичгийг үндэслэл болгох, гадаадын брокерын цахим тайлан, хураангуй мэдээг татварын алба хүлээн зөвшөөрөх эсэх нь хуульд тодорхой тусгагдаагүй байна.

Мөн санхүүгийн тайлагналд ашиглагдах албан ёсны хэл, нотолгооны хэлбэрийн шаардлага нь Монгол Улсын хууль тогтоомжид нарийвчлан заагдаагүй бөгөөд практикт хөрөнгө оруулагчид гадаадын орлогоо нотолж тайлагнахад хүндрэл учруулдаг. Тухайлбал, гадаадын хөрөнгө оруулалтын платформын тайлангууд нь олон улсын (IFRS) стандартын дагуу бүрддэг ч Монгол Улсын Нягтлан бодох бүртгэлийн тухай хууль болон татварын байгууллагын хэрэглээтэй бүрэн нийцэхгүй байх нөхцөл үүсдэг.

Энгийнээр хэлбэл, олон улсын санхүүгийн тайлагналын стандарт болон дотоод эрх зүйн хүрээнд үйлчилж буй Нягтлан бодох бүртгэлийн тухай хууль хооронд шинж чанарын болон хэрэглээний зөрчил үүсгэж байгааг илтгэнэ. Иймд Монгол Улсын эрх зүйн орчинд эдгээр зөрчлийг залруулах хоёр боломж байна. (i) Дотоод хуулиудыг олон улсын стандартад нийцүүлэн шинэчлэх, эсвэл (ii) олон улсын бүртгэлийн стандартыг гадаад орлого, хөрөнгө оруулалтын тайлагналын хүрээнд тусгай журам хэлбэрээр нэг мөр дагаж мөрдүүлэх (Нягтлан бодох бүртгэлийн тухай хууль, 2015) (IFRS, 2025).

Иргэн гадаадад данс нээх, хөрөнгө хадгалах нөхцөл журам дутуу

Монголбанкны гадаад төлбөр тооцооны журамд иргэн гадаадад данс эзэмших нөхцөлийг багцалсан байдлаар дурдсан ч, үнэт цаас эзэмших, өгөөж хүлээн авах зорилгоор данс нээх, хадгалах, тайлагнах журам тусгайлан байдаггүй. Иргэн хууль ёсоор үнэт цаас эзэмшиж байгаа ч, мөнгөө оруулж ирэхэд гадаад валютын орлого нотлогдоогүй гэх үндэслэлээр гацаанд орох эрсдэл бий болгож байна.

Дүгнэн хэлбэл, хууль тогтоомжийн дээрх давхардал, хийдэл нь гадаадын үнэт цаасны зах зээлд оролцох оролдлогыг саармагжуулах, хөрөнгө оруулагчийг хариуцлага хүлээх эрсдэлд оруулах, хөрөнгийн хөдөлгөөнд саад үүсгэх ноцтой шалтгаан болж байна. Эдгээр зөрчлийг засахын тулд салбар хоорондын уялдаа бүхий нэгдсэн эрх зүйн орчныг бүрдүүлэх; гадаад хөрөнгө оруулалтын тусгай журмыг Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хуульд нэмж тусгах; СЗХ, МТА, Монголбанк хоорондын уялдаа зохицуулалтыг журамлаж, нэг цонхны тайлагналын систем нэвтрүүлэх нь оновчтой шийдэл болох юм.

III. Олон улсын эрх зүйн орчны жишээ

Гадаадын үнэт цаасны зах зээлд хөрөнгө оруулах үйл ажиллагаа нь улс орон бүрд өөр өөрийн онцлогтой эрх зүйн орчинд явагддаг бөгөөд тухайн улсын санхүүгийн зах зээлийн нээлттэй байдал, институтийн чадавх, хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах тогтолцоо, мөн валютын урсгалын бодлого зэрэгтэй нягт уялддаг. Иймд Монгол Улсын эрх зүйн орчныг олон улсын жишигтэй харьцуулан судлах нь бодлогын шинэчлэл, дотоод зохицуулалтыг боловсронгуй болгоход чухал суурь өгөгдөл болно.

Америкийн Нэгдсэн Улс

Америк бол дэлхийн хамгийн том үнэт цаасны зах зээлийг эзэлдэг улс бөгөөд үнэт цаасны зохицуулалт нь өндөр түвшний ил тод байдал, хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хамгаалах институтийн нарийн тогтолцоотойгоороо онцлог.

Үнэт цаас, биржийн хороо (Securities and Exchange Commission → SEC) нь үнэт цаасны арилжаанд оролцогч бүх этгээдийг хянах үндсэн зохицуулагч байгууллага юм (U.S. Securities and Exchange Commission, 2025). Харин Санхүүгийн салбарын зохицуулалтын байгууллага (Financial Industry Regulatory Authority → FINRA) нь брокер, дилерийг өөрийн гишүүнчлэлд хамруулж, үйл ажиллагаанд нь өдөр тутмын хяналт тавьдаг (FINRA, 2025).
Rule 15a-6 дүрэм нь АНУ-д бүртгэлгүй гадаадын брокер, дилер тодорхой нөхцөлийн дагуу хөрөнгө оруулагчид зуучлалын үйлчилгээ үзүүлэхийг зөвшөөрдөг. Ингэхдээ тус улсад байрлалтай гадаадын брокертой (chaperoning broker)[7] хамтран ажиллах; Санхүүгийн зохицуулах хороонд хязгаарлагдмал бүртгэлтэй байх зэрэг шаардлага тавигдана (Securities Act Rules, 2025).
Regulation S зохицуулалт нь АНУ-ын зах зээлд бус, хилийн чанад дахь үнэт цаасны арилжааг хамаарна. Хилийн чанадад хийгдсэн арилжааг (offshore trading)[8] АНУ-ын бүртгэлээс чөлөөлөх боломжийг олгодог бөгөөд гадаадын хөрөнгө оруулагчид зориулагдсан анхдагч болон хоёрдогч зах зээл дээр үнэт цаасны арилжааг зөвшөөрдөг (Securities Act Rules, 2025).

Европын Холбоо

ЕХ нь олон гишүүн оронтой хэдий ч санхүүгийн зах зээлийн зохицуулалтыг нэг цонхны бодлогоор нэгтгэн хэрэгжүүлдэг. Үүний тулгуур баримт бичиг бол Санхүүгийн хэрэгслийн зах зээлийн тухай II удирдамж (Markets in Financial Instruments Directive II → MiFID II)[9] юм (ESMA Guidelines, 2023) (Financial services legislation, 2020) (European Union law, 2014). Энэхүү заавар нь 2018 оноос хэрэгжиж эхэлсэн бөгөөд Европ даяар үнэт цаасны зах зээлд оролцогч этгээдийн үйл ажиллагааг хөтлөх нийтлэг стандартыг тогтоосон. Хөрөнгө оруулагчийг мэргэжлийн (professional clients) болон жирийн хэрэглэгч (retail clients) хэмээн ангилан, мэдээлэл авах эрх, эрсдэл хүлээх чадамжид нь үндэслэн өөр өөр хамгаалалт үзүүлдэг. Хил дамнасан зуучлал хийхэд тусгай шаардлагын дагуу тухайн оронд тусгай эрхийн (passporting system)[10] хүрээнд үйл ажиллагаа явуулах боломжийг олгодог. Түүнчлэн, үйлчилгээ үзүүлэгч этгээд харилцагчийн хөрөнгийг тусгаарлан хадгалах үүрэгтэй бөгөөд мэдээллийн ил тод байдал, зардлын бүтцийг заавал тайлагнах үүрэг хүлээдэг байна.

Ази тивийн орнууд

Азийн орнууд хөрөнгө оруулагчийн эрхийг хамгаалах, хөрөнгийн урсгалын зохицуулалт, гадаадын оролцогч нэвтрэх боломжоороо өөр өөрийн онцлогтой байдаг.

Сингапур нь дэлхийн санхүүгийн төвийн нэг болсон улс ба гадаад, дотоодын хөрөнгө оруулагч болон зуучлагчид өндөр стандарт тавьдаг. Сингапурын Төв банк (Monetary Authority of Singapore → MAS) зохицуулалтыг хэрэгжүүлэхийн зэрэгцээ хөрөнгө оруулагчийн хөрөнгийг тусгаарлан хадгалах (custodian arrangement), харилцагчийг таньж мэдэх (know-your-customer → KYC)[11] болон мөнгө угаахтай тэмцэх (anti-money laundering → AML)[12] хяналтыг чанд мөрддөг байна. Товчхондоо, харилцагчийн мэдээллийг үнэлэх, эрсдэлийг ангилах, сэжигтэй гүйлгээг мэдээлэх үүрэг хүлээдэг. Гадаадын брокерын платформ тус улсад үйл ажиллагаа явуулахын тулд Сингапурын Төв банканд бүртгүүлсэн байх шаардлагатай (Government of Singapore, 2025).

Япон улсад Санхүүгийн үйлчилгээний агентлаг (Financial Services Agency → FSA) нь үнэт цаасны зах зээлийг зохицуулдаг. Зөвхөн Японд санхүүгийн хэрэгслийн тусгай бизнес эрхлэх бүртгэлтэй этгээд (Financial Instruments Business Operator → FIBO)[13] лицензтэй байгууллага үнэт цаасны зуучлал хийх эрхтэй байна. Давуу тал нь хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах олон үе шаттай механизмтай бөгөөд хөрөнгөөр баталгаажсан зуучлагчдын жагсаалтыг ил тод байршуулдагт оршино (Financial Services Agency Japan, 2025).

БНХАУ-д валютын урсгалын хяналт өндөр бөгөөд гадаадын хөрөнгө оруулалтад тавигдах хязгаарлалт үлэмж гэж болно (China Securities Regulatory Commission, 2025). Мэргэшсэн гадаадын институциональ[14] хөрөнгө оруулагч (Qualified Foreign Institutional Investor → QFII)[15] статустай этгээд тусгай квотын хүрээнд хөрөнгө оруулах, үнэт цаасны зах зээлд оролцох боломжтой.

Харин Хонгконг бол олон улсын санхүүгийн төв тул үнэт цаасны хөрөнгө оруулалт нь Үнэт Цаас, Фьючерсийн Зохицуулах Хорооны (Securities and Futures Commission → SFC) хяналтын дор ажилладаг (Securities and Futures Commission Hong Kong, 2025).

Товчхондоо, гадаадын иргэн, байгууллага үнэт цаасны арилжаанд саадгүй оролцох боломжийг хангадаг. Ингэснээр, ил тод байдал, хөрөнгийн хамгаалалт, татварын тогтвортой байдлаараа онцгойрч, Нэг улс, хоёр систем (One Country, Two Systems)[16] бодлогын хүрээнд санхүүгийн харьцангуй чөлөөтэй зах зээл бүхий орчинд тооцогддог байна.

Монгол Улс

Олон улсын туршлагаас үзэхэд, нэн тэргүүнд Монгол Улсын хувьд үнэт цаасны гадаад худалдаа хийхэд өөрийн зохицуулалтыг олон улсын жишигтэй уялдуулах хэрэгтэй байна. Үүнээс гадна, хөрөнгө оруулагчийн хөрөнгийг тусгаарлан хадгалах, ил тод мэдээлэл түгээх, ерөнхий эрхийн хамгаалалт зэрэг зарчмыг хуульд тусгах шаардлагатай. Үүнтэй холбоотойгоор гадаад зах зээлтэй холбогдох зуучлагч платформын эрх зүйн байр суурийг тодорхой болгох шаардлага зүй ёсоор урган гарч ирж байна.

АНУ, Европын Холбоо, Сингапур, Япон, БНХАУ зэрэг төлөөлөл бүхий бүс нутгийн үнэт цаасны зах зээлд гадаадын хөрөнгө оруулагч оролцохтой холбоотой эрх зүйн зохицуулалтыг харьцуулан хүснэгтэд үзүүлэв. Хүснэгт нь зохицуулагч байгууллагын бүтэц, хөрөнгө оруулагчийг ангилах тогтолцоо, хөрөнгийн тусгаарлалт (custody), зуучлалын нөхцөл зэргийг харьцуулснаар олон улсын туршлагаас суралцах, бодлогын шийдэл боловсруулахад суурь мэдээлэл болох ач холбогдолтой юм.

Хүснэгт 1 Гадаад зах зээлийн зохицуулалтын харьцуулалт

Улс / Бүс	Зохицуулалтын байгууллага	Хөрөнгө оруулагчийн ангилал	Тусгаарлалт *(custody)*	Зуучлалын нөхцөл
АНУ	SEC, FINRA	Retail / Institutional	Байгаа	Chaperoning broker шаардлагатай
ЕХ	ESMA, MiFID II	Retail / Professional	Байгаа	Passporting system
Сингапур	MAS	General	Байгаа	Бүртгэл шаардлагатай
Япон	FSA, FIBO лиценз	General	Байгаа	FIBO лицензтэй байх ёстой
Хятад	CSRC, QFII	Limited	Байгаа	Квотоор хязгаарлагддаг

Эх сурвалж: Судлаачийн харьцуулалт

IV. Эрсдэл, хязгаарлалт ба хөрөнгө оруулагчийн эрх

Гадаадын үнэт цаасны зах зээлд хөрөнгө оруулах нь олон улсын санхүүгийн орчинд оролцох, өгөөжөө өсгөх, эрсдэлийн диверсификац[17] хийх стратегийн ач холбогдолтой ч, үүнийг дагаад олон талт эрсдэл, эрх зүйн хязгаарлалт, хөрөнгө оруулагчийн эрхийн асуудал хөндөгддөг. Эдгээр хүчин зүйл нь гадаадын зах зээлд оролцох оролдлогыг хязгаарлах, эсвэл бүрэн ойлгомжгүй байх шалтгаан болохоос гадна, тухайн хөрөнгө оруулагчийн санхүүгийн аюулгүй байдал, эрхийг хамгаалах чадварт шууд нөлөөлдөг байна.

Монголын иргэн гадаадын үнэт цаас худалдан авах, хөрөнгө оруулалт хийх үйл явц нь шат дамжлагатай бөгөөд тус бүрд холбогдох эрх зүйн зохицуулалт, хяналт шалгалт, мэдээлэл дамжуулалт шаардлагатай болдог. Монголын иргэн гадаад үнэт цаас худалдан авахад гадаад брокер сонгох; гадаад платформ дээр данс нээх; валютын гүйлгээ хийх зөвшөөрөл авах; үнэт цаас худалдан авах, хөрөнгө оруулалт хийх; дивиденд, хүү, өсөлт зэрэг хөрөнгө оруулалтын өгөөж хүртэх; Монголд тайлагнах гэсэн үндсэн 6 үе шаттай байна. Энэхүү үйл явцыг товчлон диаграммаар харуулав.

Зураг 1 Гадаад үнэт цаас худалдан авах, хөрөнгө оруулалт хийх үйл явц

Эх сурвалж: Судлаачийн зураглал

Эрх зүйн эрсдэл

Монгол Улсын иргэн гадаадын үнэт цаасны арилжаанд оролцох үед тухайн улсын хууль, журам, зохицуулалтыг бүрэн дагаж мөрдөх үүрэгтэй. Гэвч эдгээр эрх зүйн орчин нь байнга өөрчлөгдөж, зарим тохиолдолд гадаадын хөрөнгө оруулагчид тавих шаардлага нэмэгдэх, зуучлагч байгууллагын үйл ажиллагаанд хязгаарлалт тогтоох, эсвэл үнэт цаасны бүртгэл, шилжүүлгийн нөхцөл өөрчлөгдөх зэрэг эрсдэлтэй нөхцөл байдал үүсдэг. Үүний улмаас хөрөнгө оруулагч нь эрхийн зөрчилд өртөх, эсвэл хөрөнгөө бүрэн хамгаалах боломжгүй болох зэрэг эрх зүйн эрсдэл (legal and regulatory risk) хүлээх магадлалтай.

Жишээлбэл, АНУ-ын Сангийн яам (U.S. Department of the Treasury), Европын Холбооны Зөвлөл (European Council) зэрэг байгууллагаас тавьж буй санхүүгийн хориг арга хэмжээ, эсвэл гадаадын хөрөнгө оруулагчид хамаарах зохицуулалтын гэнэтийн өөрчлөлт нь тодорхой үнэт цаасны арилжааг түр хугацаагаар зогсоох, цуцлах, хөрөнгийн хөдөлгөөнийг хязгаарлах эрсдэлийг дагуулдаг.

Валютын эрсдэл ба хөрөнгийн урсгалын хязгаарлалт

Гадаадын үнэт цаасны арилжаа ам.доллар, евро, иен зэрэг дэлхийн тэргүүлэх валютаар ихэвчлэн явагддаг. Харин Монгол төгрөг нь олон улсын санхүүгийн зах зээлд хязгаарлагдмал хэрэглээтэй, инфляцад мэдрэмтгий валют тул валютын ханшийн хэлбэлзэл нь хөрөнгө оруулалтын өгөөж буурах, арилжаа хийх үеийн алдагдал нэмэгдэх, мөн валют арилжааны шимтгэл болон дамжуулалтын зардал өсөх зэрэг валютын эрсдэлийг (currency risk) үүсгэх магадлал өндөр байна.

Иймд Монголын иргэн гадаадын үнэт цаасанд хөрөнгө оруулахдаа валютын ханшийн эрсдэлийг бууруулах зорилгоор валютын хеджинг[18] хийх, эсвэл зардлын тооцооллыг урьдчилан нарийвчлан боловсруулах шаардлагатай болдог.

Нөгөөтээгүүр, Монгол Улсад гадаад валютын урсгалыг хязгаарлах тодорхой зохицуулалт хүчин төгөлдөр үйлчилдэг. Тухайлбал, Монголбанкны гадаад төлбөр тооцооны журмаар иргэн болон хуулийн этгээд гадаадад валютын гүйлгээ хийхийн тулд тодорхой тохиолдолд зөвшөөрөл авах шаардлагатай. Мөн геополитикийн нөхцөл байдлаас шалтгаалан гадаад валютын данс эзэмших, гадаадад орлого хадгалах зэрэг үйл ажиллагаанд нэмэлт хязгаарлалт үүсэх эрсдэл бий.

Эдгээр хязгаарлалтад гадаад валютаар бэлэн мөнгө авах дээд хэмжээ, гадаад гүйлгээний дүнгийн хязгаарлалт, мөн татварын болон валютын хууль тогтоомжийн хүрээнд гүйлгээг тайлагнах, мэдээлэх үүрэг зэрэг зохицуулалт хамаардаг.

Хэрэв хөрөнгө оруулагч эдгээр хязгаарлалтыг үл харгалзан гадаадад хөрөнгө байршуулбал, тухайн үйлдэл нь хууль бус валютын гүйлгээ, татварын зөрчил гэж тооцогдох хөрөнгийн урсгалын хяналтын эрсдэл (capital control risk) дагуулж болзошгүй.

Зуучлал ба зах зээлийн нэвтрэлтийн эрсдэл

Гадаадын үнэт цаасны зах зээлд шууд оролцох боломж нь Монголын жижиг хөрөнгө оруулагчийн хувьд зуучлагчийн хүртээмж, хууль ёсны оролцооны бололцоо гэх мэт хэд хэдэн хязгаарлалттай тулгардаг. Гадаадын ихэнх зах зээл дээр зөвхөн тухайн улсын санхүүгийн зохицуулагч байгууллагад бүртгэлтэй, тусгай зөвшөөрөл бүхий брокер, дилерийн байгууллагаар дамжуулан арилжаанд оролцох шаардлагатай байдаг. Монголын брокерын байгууллага гадаад зах зээлд нэвтрэх эрх зүйн суурь байхгүй тул гадаад брокерын платформтой хамтран ажиллах, эсвэл харилцагчийг гадаадад данс нээлгэх замаар зуучлал хийж байна.

Ийм нөхцөлд хөрөнгө оруулагч нь тусгай зөвшөөрөлтэй гадаад зуучлагч сонгох, зуучлагчийн хариуцлагын хуваарилалт тодорхой бус байх, арилжааны зардал нэмэгдэх, валют арилжааны нэмэлт үе шаттай нүүр тулах зэрэг зуучлалтай холбоотой эрсдэл (intermediary risk) хүлээхэд хүрдэг.

Түүнчлэн зарим зах зээлд гадаадын иргэний оролцоог хязгаарлах, зөвхөн институциональ хөрөнгө оруулагчийг хүлээн зөвшөөрөх, эсвэл хязгаарлагдмал бүтээгдэхүүн санал болгох зэрэг нөхцөл бий. Үүнийг зах зээлд нэвтрэх эрсдэл (market access risk) хэмээн нэрлэдэг.

Мэдээллийн ил тод байдлын эрсдэл

Гадаад зах зээлд хөрөнгө оруулж буй иргэнд түгээмэл тулгардаг эрсдэлийн нэг нь санхүүгийн мэдээлэл, эрсдэлийн мэдэгдэл, компанийн тайлангийн ил тод байдал, хүртээмжийн асуудал юм. Зарим үнэт цаасны мэдээлэл нь цөөн хэл дээр, нарийн мэргэжлийн санхүүгийн хэллэгтэй, хугацаа хоцорсон байдлаар нийтлэгддэг.

Хөрөнгө оруулагч тухайн үнэт цаас, гаргагч компанийн талаарх санхүүгийн байдал, эрсдэлийн мэдэгдэл, тайлангийн бодит байдлыг бүрэн хянахгүй байж болзошгүй. Энэ тохиолдолд хөрөнгө оруулагчийн шийдвэр гаргах чадамжийг сулруулж, буруу мэдээлэлд үндэслэн алдагдал хүлээх шалтгаан болно. Жишээ нь, зарим олон улсын платформ компанийн тайланг зөвхөн англи хэл дээр нийтлэх буюу зөвхөн төлбөртэй системээр (Bloomberg, Thomson Reuters) дамжуулан мэдээлэл түгээдэг. Үүний улмаас жижиг хөрөнгө оруулагч хангалттай мэдээлэл авах боломжгүй, эсвэл мэдээллийг бүрэн дүүрэн ойлгохгүй байж болно.

Энэ нөхцөл байдал нь мэдээллийн ил тод байдлын эрсдэл (information transparency risk) үүсгэж, улмаар хөрөнгө оруулагчийн итгэлцэл, зах зээлд оролцох идэвхийг бууруулахад хүргэдэг байна.

Хөрөнгө оруулагчийн эрхийн хамгаалалт ба тайлагналын эрсдэл

Монгол Улсын иргэн гадаадын үнэт цаасны зах зээлд оролцохдоо тухайн улсын эрх зүйн тогтолцоо, арбитрын журам, шүүхийн харьяалалд захирагдан эрхээ хамгаалах шаардлагатай болдог. Ийм тохиолдолд гадаадын хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах систем нь улсын бүртгэлтэй байгууллага, даатгалын схем, өр төлбөрийн нөхөн олговор зэрэгт хамаарахгүй байх, эсвэл зөвхөн тухайн улсын иргэнд зориулсан хамгаалалтаар хязгаарлагдах эрх хамгаалалтын эрсдэл (investor protection risk) үүсэх магадлалтай.

Монголын Санхүүгийн зохицуулах хороо болон бусад төрийн байгууллагын хяналт, дэмжлэг нь гадаад зах зээлд шууд хүрч үйлчлэх боломжгүй байдаг тул иргэн, хуулийн этгээд гадаадад хөрөнгө оруулахаасаа өмнө зохицуулалтын бүтэц, эрх хамгаалалтын механизм, гэрээний нөхцөлийг гүнзгий ойлгох, шаардлагатай тохиолдолд мэргэжлийн брокер, хуульчийн зөвлөгөө авах нь зайлшгүй чухал.

Мөн гадаадад гаргасан үнэт цааснаас авсан өгөөжийг Монгол Улсад ялган тайлагнах, татварын зориулалтаар бүртгэх зэрэг тайлагналын нарийн зохицуулалт тодорхойгүй байгаа нь эрх зүйн маргаан, торгууль, давхар тайлагналын эрсдэл үүсгэх хандлагатай. Үүнийг тайлагналын эрсдэл (reporting and compliance risk) гэж нэрлэдэг бөгөөд хөрөнгө оруулагчийн хууль ёсны байдлыг тодорхойлоход хүндрэл үүсгэдэг.

Эдгээр эрсдэл, хязгаарлалтыг бууруулахын тулд Монгол Улс гадаад хөрөнгө оруулалтын талаарх эрх зүйн ойлголцлыг сайжруулах, валютын гүйлгээ болон үнэт цаасны хөрөнгө оруулалтад зориулсан тусгай журам боловсруулах, хөрөнгө оруулагчийг хамгаалах зорилгоор гадаад зах зээлтэй хамтран ажиллах механизм (гишүүнчлэл, арбитрын хамтын ажиллагаа, мэдээлэл солилцоо) бий болгох нь зүйтэй хэмээн судлаачийн хувьд үзэж байна.

Хүснэгт 2 Гадаадын үнэт цаас худалдан авах үйл явцтай холбоотой эрсдэлийн нэгтгэл

Эрсдэлийн төрөл	Жишээ	Нөлөөлөл	Хууль зүйн үндэслэл
Эрх зүйн эрсдэл	Гадаадын хууль, журам өөрчлөгдөж хөрөнгө оруулалт хориглогдох	Хөрөнгө оруулалт зогсох, эрх зүйн маргаанд орох	Гадаад зах зээлийн зохицуулалт (Regulation S, Rule 15a-6 гэх мэт)
Валютын болон хөрөнгийн урсгалын эрсдэл	Төгрөгийн ханшийн хэлбэлзэл, гадаад валютын гүйлгээний хязгаарлалт	Өгөөж буурах, санхүүгийн алдагдал хүлээх	Гадаад валютын зохицуулалтын тухай хууль, Монголбанкны журам
Зуучлал ба зах зээлд нэвтрэх эрсдэл	Монголын брокер гадаад зах зээлд нэвтрэх боломжгүй, дам зуучлагч шаардлагатай болох	Зардал нэмэгдэх, арилжаа хийх боломж хязгаарлагдах	Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль, СЗХ-ны журам
Мэдээллийн ил тод байдлын эрсдэл	Гадаад бирж дээрх санхүүгийн мэдээлэл хязгаарлагдмал, ойлгомжгүй байх	Мэдээлэл дутмаг байснаас буруу шийдвэр гаргах, эрсдэл үүсэх	MiFID II, MAS зэрэг ил тод байдлын шаардлага
Хөрөнгө оруулагчийн эрхийн хамгаалалт ба тайлагналын эрсдэл	Өгөөжийг Монголд тайлагнах журам тодорхойгүй, шүүх, арбитрын хамгаалалт дутмаг байх	Татварын маргаан, торгууль, хууль ёсны эрхээ хамгаалж чадахгүй байх	Татварын ерөнхий хууль, Сангийн яамны тушаал

Эх сурвалж: Судлаачийн харьцуулалт

Судлаачийн дүгнэлт ба санал

Дэлхийн санхүүгийн зах зээл улам бүр харилцан хамааралтай болж буй өнөө үед Монголын иргэн, хуулийн этгээдийн гадаадын үнэт цаасны зах зээлд оролцох хэрэгцээ бодит болжээ. Үүний зэрэгцээ олон улсын хөрөнгө оруулалтын эрх зүйн суурь ойлголт, стандарт Монгол Улсын хууль тогтоомжтой харьцуулахад тодорхой хэмжээнд нийцэж буй ч, бодит хэрэгжилтийн түвшинд саад бэрхшээлтэй, хязгаарлагдмал орчин ажиглагдаж байна.

Монгол Улсын Үндсэн хууль, Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль, Гадаад валютын зохицуулалтын тухай хууль болон Санхүүгийн зохицуулах хорооны журам, зааврын хүрээнд иргэн болон хуулийн этгээд нь гадаад зах зээлд хөрөнгө оруулах боломж нээлттэй боловч хэд хэдэн асуудал практикт ноцтой хүндрэл учруулсаар байна. Тухайлбал:

Гадаад зуучлагч байгууллагатай харилцах эрх зүйн үндэс тодорхой бус: Монголын брокер гадаад зах зээлтэй шууд холбогдох эрх зүйн тусгай механизмаар бүрэн хангагдаагүй. Түүнчлэн гадаад зуучлагчтай хамтарч ажиллахдаа Монголын хуулийн дагуу хөрөнгө оруулагчийн эрхийг бүрэн хамгаалах баталгааг олж авахад хүндрэлтэй байна.
Валютын гүйлгээний зохицуулалт хязгаарлагдмал: Иргэн гадаадад үнэт цаас худалдаж авахын тулд валютын гүйлгээ хийх, гадаад данс ашиглах шаардлагатай боловч Монголбанк болон татварын байгууллагын хяналттай холбогдсон хүнд суртал, журам хоорондын зөрчилтэй байдал бодит саад болж байна.
Гадаад үнэт цаасны мэдээллийн ил тод байдал, хүлээн зөвшөөрөлтийн асуудал: Гадаад зах зээлээс гаргаж буй тайлан, мэдээллийг Монголын татвар, санхүүгийн хяналтын байгууллага бүрэн хүлээн зөвшөөрөх эрх зүйн тодорхой суурь бүрдээгүй байна. Үүний улмаас хөрөнгө оруулагч гадаадад авсан өгөөжөө тайлагнах, нотлох, хамгаалах үйл явц хүндрэлтэй болдог.
Хөрөнгө оруулагчийн эрхийн хамгаалалтын сул байдал: Монголын эрх бүхий байгууллага нь гадаад зах зээл дээр эрх нь зөрчигдсөн хөрөнгө оруулагчийн асуудлыг шууд зохицуулах боломжгүй тул хөрөнгө оруулагч гадаад хууль, шүүх, арбитрын механизмд найдахаас өөр аргагүйд хүрдэг.

Судлаачийн хувьд бодлогын түвшний шийдлийн санал дэвшүүлж байна. Нэрлэвэл:

Олон улсын хөрөнгийн зах зээлтэй холбогдох тусгай эрх зүйн горим бий болгох
Монголын үнэт цаасны зах зээлийн оролцогчид олон улсын зах зээлд үйл ажиллагаа явуулах, хамтын ажиллагаа өрнүүлэх эрх зүйн үндсийг тусгай журмаар зохицуулсан гадаад хөрөнгө оруулалтын үнэт цаасны горим боловсруулах шаардлагатай. Хил дамнасан хөрөнгө оруулалтын гэрээний эрх зүйн хамгаалалт зайлшгүй байх ёстой. Үүнээс гадна, Монгол ↔︎ Сингапур, Монгол ↔︎ АНУ, Монгол ↔︎ ЕХ гэх мэт гадаад харилцагч улсын зохицуулагч нартай хамтарсан протокол, харилцан зөвшөөрөлтэй платформ бий болгох нь зүйтэй юм.
Мэдээллийн сан, ил тод байдал, хөрөнгө оруулагчийн боловсрол
Гадаад үнэт цаасны талаарх мэдээллийг төвлөрүүлсэн хувийн бус, ерөнхий чиглэл, анхааруулга, зах зээлийн ерөнхий зураглал бүхий цахим сан бүрдүүлэх хэрэгтэй. Улмаар Монгол хэлээр хөрвүүлсэн мэдээлэлтэй байхын зэрэгцээ эрсдэлийн мэдэгдэл, хөрөнгө оруулалтын зөвлөмж, кейс судалгаа зэрэг агуулгатай хөрөнгө оруулагчийн боловсролын платформ байгуулах шаардлагатай.
Валютын гүйлгээ, хөрөнгө оруулалтын урсгалыг оновчтой зохицуулах
Монголбанк болон ТЕГ-аас гаргасан гадаад гүйлгээний хяналт, татварын тайлагналын журмыг олон улсын хөрөнгийн урсгалын онцлогт тохируулан шинэчлэх. Ялангуяа, хөрөнгө оруулагчийн гадаадаас орж ирж буй өгөөжийг татварын зорилгоор хэрхэн бүртгэх; Монголбанкнаас гадаад данстай харьцах журамд үнэт цаасны зорилгоор гүйлгээ хийх ангилал тусгах зэрэг нь зайлшгүй шаардлагатай.
Эрх хамгаалалтын механизм бий болгох
Хөрөнгө оруулагчийн эрхийн зөрчлийг олон улсын хэмжээнд шийдвэрлэхэд дэмжлэг үзүүлэх зорилгоор, гадаад зах зээлд хөрөнгө оруулж буй этгээдийг хамруулсан арбитрын дотоод шүүхтэй төстэй механизм бүрдүүлэх; Монголын СЗХ, ГХЯ болон гадаад улсын зохицуулагч хооронд мэдээлэл солилцох суваг тогтоох; эрсдэл тохиолдсон үед шууд ханддаг холбогдох цэг (point-of-contact) байгууллагын зохион байгуулалт хэрэгтэй байна.

Эцэст нь, гадаадын үнэт цаасны зах зээлд оролцох үйл явцыг бүрэн утгаар нь дэмжихийн тулд Монгол Улс эрх зүйн, институтийн, мэдээллийн болон олон улсын харилцааны түвшинд системтэй шинэчлэл хийх шаардлагатай байна. Ингэж байж дотоодын хөрөнгө оруулагч дэлхийн зах зээлд өөрийн бололцоог ашиглах, улмаар Монголын санхүүгийн салбар гадагш тэлэх бодит боломж бүрдэнэ.

Б.Минжин

Ашигласан эх сурвалж

УИХ. (1992, 1 13). Монгол Улсын Үндсэн хууль. Эрх зүйн мэдээллийн нэгдсэн систем.

УИХ. (2013, 5 24). Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль (Шинэчилсэн найруулга). Эрх зүйн мэдээллийн нэгдсэн систем.

УИХ. (1994, 5 12). Валютын зохицуулалтын тухай хууль. Эрх зүйн мэдээллийн нэгдсэн систем.

U.S. Securities and Exchange Commission. (2025, 1 23). About the SEC. U.S. Securities and Exchange Commission.

U.S. Securities and Exchange Commission. (2025, 3 20). Securities Act Rules. U.S. Securities and Exchange Commission.

FINRA. (2025). FINRA Rules. FINRA.

ESMA. (2023). ESMA Guidelines. European Securities and Markets Authority.

European Commission. (2020). Financial services legislation. European Commission.

European Union. (2014, 5 15). European Union law. EUR-Lex.

China Securities Regulatory Commission. (2025). Rules & Regulations. China Securities Regulatory Commission.

Securities and Futures Commission Hong Kong. (2025). About the SFC and its role. Securities and Futures Commission Hong Kong.

Financial Services Agency Japan. (2025). Outline of the FSA. Financial Services Agency Japan.

Government of Singapore. (2025). MAS Supervisory Approach and Regulatory Framework. Regulation.

СЗХ. (2024). Үйл ажиллагааны жилийн тайлан 2024 он. Улаанбаатар: СЗХ.

УИХ. (2015, 6 19). Нягтлан бодох бүртгэлийн тухай хууль (Шинэчилсэн найруулга). Эрх зүйн мэдээллийн нэгдсэн систем.

IFRS. (2025). IFRS projected changes. IFRS.

Ч.Нямсүрэн. (2010). Эрх зүйн ерөнхий онол. Улаанбаатар: Соёмбо принтинг.

УИХ. (2019, 3 22). Татварын ерөнхий хууль (Шинэчилсэн найруулга). Эрх зүйн мэдээллийн нэгдсэн систем.

Хавсралт 1 Нэр томьёоны тайлбар

Монгол нэр томьёо	Англи нэр томьёо	Тайлбар
Бонд	Bond	Засгийн газар, компаниас гаргасан тогтмол хүүтэй өрийн хэрэгсэл.
Валютын ханшийн эрсдэл	Currency Risk	Төгрөгийн ханшийн өөрчлөлтөөс үүдэлтэй алдагдал хүлээх эрсдэл.
Гадаадын брокер	Chaperoning Broker	АНУ-д үйл ажиллагаа явуулах гадаад брокер нь дотоодын бүртгэлтэй брокероор дамжих шаардлага.
Дериватив	Derivative	Үндсэн хөрөнгийн ханшаас хамаарах гэрээт санхүүгийн хэрэгсэл (форвард, фьючерс, опцион г.м.).
Диверсификац	Diversification	Хөрөнгө оруулалтыг төрөлжүүлж, нэг салбарт төвлөрүүлэхгүй байх замаар эрсдэлийг тараах стратеги.
Институциональ хөрөнгө оруулагч	Institutional Investor	Их хэмжээний хөрөнгийг мэргэжлийн түвшинд удирддаг байгууллагын хөрөнгө оруулагч.
Капитал урсгалын хяналтын эрсдэл	Capital Control Risk	Валютын гүйлгээг хууль бусаар хийх, хяналтгүй урсгах эрсдэл.
Кастодиан үйлчилгээ	Custody / Custodian Arrangement	Хөрөнгө оруулагчийн хөрөнгийг тусгаарлан хадгалах үйлчилгээ.
Мөнгө угаахтай тэмцэх	Anti-Money Laundering → AML	Мөнгө угаах, терроризмын санхүүжилттэй тэмцэх зохицуулалт.
Мэргэшсэн гадаадын институциональ хөрөнгө оруулагч	Qualified Foreign Institutional Investor → QFII	БНХАУ-ын тусгай зөвшөөрлөөр гадаадын институциональ хөрөнгө оруулагч нэвтрэх боломж.
Санхүүгийн хэрэгслийн зах зээлийн тухай II удирдамж	Markets in Financial Instruments Directive II → MiFID II	Европын Холбооны үнэт цаасны зах зээлийн оролцогчдын үйл ажиллагааны нийтлэг зохицуулалт.
Санхүүгийн хэрэгслийн тусгай бизнес эрхлэх бүртгэлтэй этгээд	Financial Instruments Business Operator → FIBO	Япон улсад тусгай зөвшөөрөлтэй үнэт цаасны бизнес эрхлэгч этгээд.
Тайлагналын эрсдэл	Reporting Risk	Өгөөж, гүйлгээг тайлагнах тодорхой бус байдал, давхардсан тайлан гаргах эрсдэл.
Үнэт цаас	Securities	Хөрөнгө оруулалтын өгөөж, өмчлөлийн эрхийг илэрхийлдэг санхүүгийн хэрэгсэл.
Үнэт цаасны сан	Exchange Traded Fund → ETF	Бирж дээр арилжаалагддаг багцалсан үнэт цаасны хөрөнгө оруулалтын хэрэгсэл.
Харилцагчийг таньж мэдэх	Know-Your-Customer → KYC	Санхүүгийн байгууллага харилцагчаа таних, баталгаажуулах хууль ёсны журам.
Хеджинг	Hedging	Валютын ханш, хөрөнгийн үнэ зэргийн хэлбэлзлээс үүсэх эрсдэлийг бууруулах хамгаалалтын арга.
Хил дамнан үйл ажиллагаа эрхлэх эрх	Passporting System	Европын Холбооны гишүүн оронд бүртгэлтэй байгууллага бусад гишүүн улсад шууд үйл ажиллагаа явуулах эрхтэй байх тогтолцоо.
Хилийн чанадад хийгдсэн арилжаа	Offshore trading	Гадаад зах зээлийн арилжаа.
Хувьцаа	Stock / Equity	Компанийн өмчийн тодорхой хувийг илэрхийлсэн үнэт цаас.
Эрх зүйн нийцлийн эрсдэлийн матриц	Compliance Risk Matrix	Эрх зүйн нийцлийг хангах эрсдэлийн үнэлгээний матриц.
Эрх зүйн эрсдэл	Legal and Regulatory Risk	Гадаад улсын хууль өөрчлөгдөх, зохицуулалт шинэчлэгдэх зэргээс үүдэх хүндрэл.

Зүүлт тайлбар

[1] Дериватив (derivative) гэдэг нь үндсэн хөрөнгийн үнэ, ханшаас хамаарч үнэлэгддэг санхүүгийн хэрэгсэл юм. Ирээдүйн тодорхой хугацаанд үнэт цаас, валют, бараа бүтээгдэхүүнийг худалдан авах, эсвэл зарах эрх, үүрэг бүхий форвард, фьючерс, опцион, своп зэрэг гэрээний төрөл буюу хэлцлийг хэлнэ. Монголбанк, СЗХ, Хөрөнгийн бирж, СЭЗИС, МУИС-ийн Эдийн засгийн сургууль зэрэг Монголын мэргэжлийн байгууллага, сургуулиуд дериватив гэсэн нэр томьёог шууд хэрэглэх нь түгээмэл болсон.

[2] Compliance Risk Matrix гэдэг нь байгууллага хууль, журам, стандартыг биелүүлэхтэй холбоотой эрсдэлийг үнэлэх, ангилах, удирдах хэрэгсэл юм. Ихэвчлэн эргэн хяналт тавих, хууль зөрчихөөс сэргийлэх, дотоод хяналтын тогтолцоог сайжруулах зорилготой ашиглагддаг.

[3] Позитив эрх зүйн зөрчилдөөн буюу коллизи нь өөр хоорондоо зөрчилтэй хоёр буюу хэд хэдэн хэм хэмжээ нэг асуудлыг зохицуулах байдлыг хэлнэ (Ч.Нямсүрэн, 2010).

[4] Позитив эрх зүйн хийдэл гэдэг нь нэгэнт бий болсон нийгмийн зарим харилцааг зохицуулах болон хэргийг шийдвэрлэхэд хэрэглэгдэх хэм хэмжээ бүрэн буюу хэсэгчлэн дутагдах байдал. Бүрэн дутагдахыг эрх зүйн зохицуулалтгүй орчин гэж үзэх бол, хагас дутуу зохицуулалтыг хуулийн цоорхой (ярианы хэллэг) гэнэ (Ч.Нямсүрэн, 2010).

[5] Вакум гэдэг нь эрх зүйн зохицуулалтгүй орчныг хэлэх ба шинээр үүссэн нийгмийн харилцааг зохицуулахад эрх зүйн хэм хэмжээ дутагдах байдал юм (Ч.Нямсүрэн, 2010).

[6] Позитив эрх зүйн хэм хэмжээний өрсөлдөөн буюу конкуренци нь өөр хоорондоо зөрчилгүй хоёр буюу хэд хэдэн хэм хэмжээ нэг харилцааг зохицуулах байдал юм (Ч.Нямсүрэн, 2010).

[7] Chaperoning broker гэдэг нь АНУ-ын Rule 15a-6-д зааснаар гадаадын брокер, дилер нь АНУ-ын зах зээлд үйл ажиллагаа явуулахын тулд заавал хамтран ажиллах шаардлагатай дотоодын бүртгэлтэй брокерын нэр томьёо юм. Хуулийн хүрээнд төлөөлөн зуучлагч болон хамтран хянагч брокер гэсэн хоёр санааг агуулдаг.

[8] Offshore trading гэдэг нь шууд орчуулбал гадаад нутаг дэвсгэр дээр явагдаж буй арилжаа гэсэн утгатай. Монгол хэлнээ илүү ойлгомжтой, мэргэжлийн хэллэгээр хилийн чанадад хийгдэж буй арилжаа, эсвэл гадаад зах зээл дэх бүртгэлийн бус үнэт цаасны арилжаа гэж орчуулах нь зохимжтой.

[9] Markets in Financial Instruments Directive II → MiFID II Санхүүгийн хэрэгслийн зах зээлийн хоёрдугаар удирдамж гэж үгчлэн орчуулж болно. Хэрэглэгчдэд танил, хэвшмэл нэр томьёог хадгалж, хаалт дотор утгыг тайлбарласан болно.

[10] Passporting system гэдэг нь ЕХ-ны санхүүгийн зах зээлийн хүрээнд ашиглагддаг тусгай эрх зүйн механизм бөгөөд тухайн гишүүн оронд бүртгэлтэй санхүүгийн байгууллага бусад гишүүн оронд дахин тусгай зөвшөөрөл авахгүйгээр үйлчилгээ үзүүлэх боломжийг олгодог тогтолцоо юм.

[11] Know-Your-Customer → KYC гэдэг нь санхүүгийн байгууллагууд, ялангуяа банк, үнэт цаасны компани, хөрөнгө оруулалтын зуучлагчид болон даатгалын компаниудын үйлчлүүлэгчтэй холбоотой шинжилгээ, таньж тогтоох, эрсдэлийн үнэлгээ хийх хуульчилсан үүрэг юм. Өөрөөр, харилцагчийн таних, үнэлэх тогтолцоо гэж болно.

[12] Anti-Money Laundering → AML гэдэг нь мөнгө угаахтай тэмцэх эрх зүйн болон байгууллагын тогтолцоог хэлдэг олон улсын нэр томьёо бөгөөд Монгол Улсын хууль, журамд мөнгө угаахтай тэмцэх гэж орчуулагддаг. AML нь ихэвчлэн KYC болон CDD (customer due diligence) гэх ойлголттой хамт хэрэглэгддэг. AML нь KYC-ийн үр дүнг үндэслэн сэжигтэй гүйлгээг илрүүлэх, төлбөрийн гарал үүслийг шалгах, хамрагдах эрсдэлийн түвшнийг ангилах зэрэг үүргийг гүйцэтгэдэг.

[13] Financial Instruments Business Operator → FIBO гэдэг нь Япон улсын санхүүгийн зах зээлд ашиглагддаг хууль ёсны нэр томьёо бөгөөд Японы Financial Instruments and Exchange Act → FIEA-д зааснаар FIBO нь санхүүгийн хэрэгслийн арилжаа эрхлэх, үнэт цаасны зуучлал хийх, хөрөнгө удирдах зэрэг үйл ажиллагаа эрхлэхээр Японы Financial Services Agency → FSA-д тусгайлан бүртгүүлсэн этгээд юм.

[14] Институциональ хөрөнгө оруулагч (institutional investor) гэдэг нь аливаа хувь хүний биш, харин байгууллагын хэлбэртэй, их хэмжээний хөрөнгийг мэргэжлийн түвшинд удирдан хөрөнгө оруулалт хийдэг этгээдийг хэлнэ. Тэтгэврийн сан, даатгалын компани, банк, санхүүгийн байгууллага, хөрөнгө оруулалтын сан (mutual fund, hedge fund), Засгийн газрын хөрөнгө оруулалтын сан (sovereign wealth funds), мэргэжлийн үнэт цаасны дилер, брокер зэрэг байгууллага орно.

[15] Qualified Foreign Institutional Investor → QFII гэдэг нь БНХАУ-ын үнэт цаасны зах зээлд гадаадын хөрөнгө оруулагчийг хязгаарлагдмал байдлаар оролцуулах зорилготой тусгай эрх зүйн тогтолцоо юм. 2002 оноос эхлэн БНХАУ-ын Засгийн газар гадаадын хөрөнгө оруулагчид хандсан анхдагч хөтөлбөрийн нэг байв.

[16] Нэг улс, хоёр систем гэдэг нь БНХАУ-ын бүрэлдэхүүнд багтаж буй Хонгконг, Макао зэрэг онцгой захиргааны бүсийг дотооддоо өөрийн тусгай хууль, захиргааны системтэйгээр оршихыг зөвшөөрсөн улс төрийн тогтолцоо юм. Энэ тогтолцоо нь 1997 онд Их Британиас Хонгконгийг БНХАУ-д буцаах нөхцөлийн гол зарчим байсан. Үндсэн санаа нь нэг Хятад улс байна, харин нэгдмэл улсад хоёр өөр эрх зүйн систем зэрэгцэн оршиж болно.

[17] Диверсификац (diversification) гэдэг нь хөрөнгө оруулалтыг зөвхөн нэг зах зээл, салбар, үнэт цааснаас хэт хамааралтай байлгахгүйгээр олон төрлийн хөрөнгөд тархаан хуваарилах санхүүгийн стратеги юм.

[18] Хеджинг (hedging) гэдэг нь валютын ханшийн хэлбэлзлээс үүсэх санхүүгийн эрсдэлийг бууруулах зорилготой санхүүгийн хамгаалалтын арга хэмжээ юм. Энгийнээр хэлбэл, хеджинг нь болзошгүй алдагдлаас өөрийгөө урьдчилан хамгаалах стратеги бөгөөд форвард, фьючерс, опцион, своп зэрэг дериватив хэрэгсэл ашиглан хэрэгжүүлдэг. Хеджинг нь ханш өсөх, буурах магадлалаас үл хамааран өргөн хүрээний төлөвлөлт хийх, тогтвортой өгөөж хадгалах зорилготой. Үнэт цаасны арилжаанд оролцогчид ам.доллароор үнэ тогтоогдсон хөрөнгө авахдаа төгрөгийн ханш суларвал алдагдал хүлээдэг тул ийм эрсдэлийг хеджингийн хэрэгслээр хаах нь түгээмэл.